“新老券现象”在中国债券市场的运用
发布时间:2023-07-03 21:29:05 来源:个人图书馆-思美人盻

来源西部固收

作者熊康吉


(资料图片仅供参考)

债券市场新券现象最早在美国国债市场表现明显表现为间隔时间3个月至半年新发行的票息相近的债券比前序债券到期收益率更低新券现象主要是是新券相比次新券具有流动性溢价其一是机构交易盘对新券的交易偏好更强交易更及时交易成本更低使得新券相比旧券收益率更低其二是债券发行制度及债券定价方式1债券续发制度提高债券深度提高债券流动性2交易盘配置盘关注一级发行结果预判二级市场趋势发行制度及一级市场定价为新券提供较好的流动性产生新旧券利差

美国国债市场的新券现象

美国国债由于其发行机制市场上存在着同一期限的新券on-the-run和次新券又被称之为老券off-the-run如果前后间隔3个月或半年发行的30年国债且票息也差不多那么从定价的角度看两只国债的净价应该差不多新老券之间由于发行人相同久期接近差别主要来自于流动性国债市场规模庞大参与活跃交易的资金仅占国债存量极少部分其余的债券更多的是被机构以配置到期的方式持有并不会参与市场的活跃交易因此国债活跃交易市场关注的债券仅为市场最新最活跃的部分交易资金的选择让新券和次新券产生流动性定价差异当债券停止续发时其仓位会逐步向配置户转移流动性逐步消失而新发券则会在发行的推动下流动性逐步改善呈现出此消彼长的趋势流动性溢价的产生和消失是价差收敛策略建仓平仓盈利的根本来源

由于美国债券的深度和广度都大大高于中国债券市场且为全球投资者广泛参与早期对新券现象的研究都是以美国国债为研究对象新券现象的存在可以衍生出一些在实践中使用的套利策略在曾经盛极一时的长期资本管理公司LTCM新老券套利是其基石性的套利策略LTCM曾经发现美国国债市场上有一个奇怪的现象美国政府经常会发行30年国债这些国债发行了半年之后人们会把它们窖藏起来于是29.5年国债的流动性就不足如果你要卖29.5年的国债就不得不多打点折扣长期资本管理公司固定收益套利策略即是利用美国新发行30年国债新券及次新券价差收敛套利买入流动性较差收益率较高的次新券借入新发国债卖空待价差收敛后反向操作平仓价差收敛策略的盈利来源根本上是来源于流动性溢价的消失新券与次新券的价差即是市场对两者的流动性的定价

图1新老券流动性套利策略图

中国银行间债券市场的新券现象

国开行自2014年开始施行一个代码下连续发行的机制且国开债的票息高于同期限的国债上述因素使得国开债成为中国债券市场上交易盘青睐的交易品种10年国开是目前最活跃的交易券种且实践和学术研究都发现目前国内银行间债券市场也存在新券现象主要表现在10年国开债上影响国开流动性溢价的主要因素包括一级市场带来的市场深度二级市场带来的流动性差异

一级市场的市场深度主要是国开行的招标发行制度对同一只代码的债券增发扩容提供一级市场定价和扩容的作用二级市场的流动性度量有比较多的指标其中比较有代表性的主要包括买卖价差市场深度交易次数及交易金额四个角度买卖价差反映的是市场紧度价差越小则买卖的交易成本更低流动性更好市场深度是考察的是在不改变价格或价格微小变动的情况下可能的交易量可成交的交易量越大则流动性更好交易金额交易量两个流动性的度量指标易获取且简单易懂同期限券种中市场上成交金额成交笔数最多的券一般是活跃券

国内债券市场的新券现象采用买卖价差市场深度交易量每笔交易规模交易频率方面的实证研究也得出新券与次新券确实存在显著的流动性价差本文以成交金额的量差观察新券次新券的流动性溢价现象

新券现象与市场深度

以2015年-2020年历次十年国开债为例十年国开债新券发行后新券及次新券利差基本呈现扩张趋势个别换券行情呈现新券-次新券利差缩小再扩张的趋势而新券发行后次新券-旧券利差则基本呈现利差收敛趋势原因是新券刚发行市场深度不够成交最活跃的券仍然是次新券给予的流动性溢价较高随着新券一级发行增加存量增加市场深度更深能够支撑交易盘之后次新券的流动性溢价逐渐转移到新券上去次新券和次次新券的利差缩窄就是次新券的流动性溢价丧失的体现新券发行后两者利差收敛的趋势也更有确定性

备注换券上一阶段新-次新券转变为次新-次次新券黄色线衔接下一轮蓝色线

图2活跃10年政金债换券利差趋势

从近5年新券现象来看新券-次新券的利差最高为23.11bp最低为-2.75bp均值7.75bp次新-次次新券利差最高为25.56bp最低为-3bp均值6.84bp统计近5年9次新券发行中新-次新券及次新-次次新券利差频率分布新券与次新券利差在4-13bp区间概率为78.83%次新券-次次新券利差在2-12bp的概率为81.12%从直观的新老券利差统计数据看国内银行间债券市场存在新券现象

图3近五年新-次新券

次新-次次新券利差直方图

新券现象与二级市场流动性

观察新发行十年国开债发行量与新券-次新券利差的表现已经能初步观察到续发性制度加深债券深度提高其流动性的作用为进一步观察新券流动性优势为其流动性溢价的作用占比考虑以十年国开债新券成交额减次新券成交额作为新券流动性优势的代理变量以新券流动性优势和新券-次新券利差对比分析在新券发行初期由于次新券存量大流动性更好二级成交量更大因此利差呈现小幅下降的趋势从图3中看出新券比次新券交易量量差正向扩大表明流动性优势提升是利差扩大的核心来源当该新券后面新发1-2个新代码债券之后该新券的流动性优势逐渐丧失利差会加速收窄且确定性较高

成交量差异为新券成交金额减次新券成交金额

图4新券-次新券利差bp

成交量差异十亿的趋势对比

不同市场情绪下新券利差表现

利差变化除了与债券市场深度流动性有显著相关性还与债券所处的市场趋势相关债券在不同的市场背景下主导新券-次新券利差变化的力量是不同的债券牛市行情下特别是在牛市初期配置盘的交易力量会把新券-次新券的利差快速压缩填平债券的估值洼地如图5中第12小图中180205180210在2018年中都出现了2次新券和次新券的利差明显压缩的情况在熊市中交易盘为了满足交易流动性需求往往会选择交易存量最大的券保证流动性以方便应对市场变化如图5第34小图中2016年160213换券延迟其成交量超过160210的时间明显延长

图520162018年新券-次新券利差bp

成交量差异十亿的趋势对比

结论

新券现象是市场对新券次新券的流动性定价差异与债券续发制度给新券加深深度优化其流动性有一定制度关系

(1)大部分情况下新老券利差的收窄是由于新券流动性的逐步丧失所致随着新券流动性提高新券-次新券利差趋向扩大在新券发行尾声新券流动性逐渐向次新券靠近新券-次新券利差趋向缩小

(2)在不同的市场趋势下主导新券-次新券利差变化的力量也有所不同熊市中交易盘偏向于存量较大的次新券因此次新券流动性更好新券反而流动性溢价为负因此新券发行后新券-次新券的利差缩窄甚至为负牛市中特别是牛市初期配置盘配置市场中相对便宜的资产其购买力会压缩新券-次新券利差

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